平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷(d方阵是什么意思ài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　方阵是什么意思2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

方阵是什么意思i>

　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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