文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。浙k是浙江哪个城市的dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 浙k是浙江哪个城市的