《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(z戊申年是哪一年ī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、戊申年是哪一年作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资戊申年是哪一年(zī)本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戊申年是哪一年