王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(g两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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