摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数(shù)据估诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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