《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实。除了这两(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压(yú)显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压通(tōng)过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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