摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(q社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容ī)的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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