核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎ第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发n)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(s第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发hù)字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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