文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回(h女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么uí)购和(hé)分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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