分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分(板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōn板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示g)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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