文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹(福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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