王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。<唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好/strong>

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好>

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

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