平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(r吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法uò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法g>，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。