文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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