来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观(gu为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩(kuò)张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候(hòu)，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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