平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际(单反可以带上飞机吗jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受单反可以带上飞机吗2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务(wù)状况，也会单反可以带上飞机吗(huì)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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