平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社均码一般是什么码，均码一般是什么码数融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　均码一般是什么码，均码一般是什么码数　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去均码一般是什么码，均码一般是什么码数年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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