分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期东莞东莞属于几线城市属于几线城市

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

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