《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fējunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23junk food 可数吗，junk food是单数还是复数年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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