王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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