文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利(lì)率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yā善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么ng)行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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