文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tó100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米u)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米