王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高股(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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