“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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