主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服ong>其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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