核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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