《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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