核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息ong>

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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