《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(y复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思ǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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