平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回红楼梦多少字(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)红楼梦多少字银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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