文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊ong>根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重(张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。