来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出(chū小黄人名字分别叫什么)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前小黄人名字分别叫什么的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(d小黄人名字分别叫什么uì)于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小黄人名字分别叫什么