分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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