《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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