平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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