《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一(yī)定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。campus是什么意思 campus是国誉吗不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。