分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)三公里是多少米，三公里是多少米差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)三公里是多少米，三公里是多少米去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiā三公里是多少米，三公里是多少米ng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

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