主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在无法企及是什么意思，不可企及是什么意思海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补无法企及是什么意思，不可企及是什么意思缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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