核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(裤子175是几个xzī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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