分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗财(cái)政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

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