平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài社日节是什么节日 社日节是农历几月初几)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火社日节是什么节日 社日节是农历几月初几热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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