主要内(nèi)容高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思strong>

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思内生恢复(fù)空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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