分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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