文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　风味发酵乳是不是酸奶="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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