平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zh本番什么意思 日语里本番什么意思ǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0本番什么意思 日语里本番什么意思.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。本番什么意思 日语里本番什么意思2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

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