分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎ吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市n)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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