《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yà曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思o)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能(n曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思éng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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