分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)一本书多重，一本书多重有一斤吗额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对一本书多重，一本书多重有一斤吗(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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