文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等(děn警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗g)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗)不(bù)及预期。

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