核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自20安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介22年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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